换股、吸收合并，这些在发达国家资本市场内早已司空见惯的资本运作方式，因首次发生在中国上市公司，使得TCL被予以更多的关注。在舆论为其创新叫好之际，被吸收合并的TCL通讯的A股股价也接连两个涨停板，似乎是皆大欢喜。

    在国内这样一个略显疲惫的资本市场，经“加工之后”的TCL集团“创新并购模式”看上去很美。然而当我们把目光投向中、长期的前景时，就会发现，对于从小羚羊变成大笨象的TCL集团，其中期前景并不明朗。不过，鉴于TCL集团的出色历史业绩，我们仍期待李东生能像韦尔奇或郭士纳一样，在中国上演一出“大笨象也会跳舞”的传奇故事。

    TCL集团自身业务甚少

    像多数大型企业集团一样，TCL集团的内部业务构成及股权结构极为复杂。理清这条线索，对于理解TCL的整体上市方案将有很大帮助。

    作为大型国有控股股份公司，由李东生领导的TCL集团，其大股东主要为代表国家股的惠州市投资公司，此外TCL集团管理层也持有集团相当大比例的股票。目前，TCL集团旗下共有TCL通讯和TCL国际两家上市公司，TCL集团持有前者56.7%股权，持有后者55.16%股权。

    TCL通讯（000605）是TCL集团1993年发起设立的A股上市公司，一直以生产固定电话机为主营业务，曾经连续8年位居中国电话机销量之冠。由于邮电系统改革和激烈的市场竞争，TCL通讯的电话机业务从1998年开始萎缩，并在1999年创下了1.8亿元的亏损，每股亏损近1元钱。2002年TCL集团为其注入了TCL移动（TCL集团内专做手机的子公司）36%的股权，导致TCL通讯当年利润又暴涨至2.76亿元。可以说，TCL移动这36%的股权几乎是TCL通讯实际利润的全部，TCL通讯营业额的94%、毛利润的95%都靠TCL移动支撑。虽然TCL通讯还有电话机、电池等其它业务，但相比于手机业务而言几乎可以忽略不计。

    TCL国际（1070.HK）是TCL集团1999年发起设立的香港上市公司，以彩电、电脑、视听产品、白色家电为主营业务，由于白色家电业务2002年严重亏损7100万元，TCL国际将其卖给了母公司TCL集团，当年获得了800万元的投资收益。从TCL国际2002年的营业额和毛利润结构来看，彩电业务是TCL国际的绝对主要业务，贡献了TCL国际77%的营业额和几乎全部的毛利润。电脑业务虽然增长态势不错，但是比重仍然太小。事实上，TCL国际所持有TCL移动公司40.8%的股权（由TCL集团2001、2002年分次注入）比例超过了TCL通讯，但由于TCL国际拥有的彩电和电脑业务营业额已经高达百亿港元，所以，其持有TCL移动40.8%的股权只列为投资收益，不合并报表。而TCL通讯因为电话机业务萎缩，虽然只有TCL移动36%的股权，也以“有实际控制权”为理由合并了报表。在TCL国际2002年实现的6.54亿港元税前溢利中，来自“共同控制实体损益”（类似“投资收益”）的贡献为3.73亿港元，其中来自TCL移动的投资收益为3.36亿港元，对TCL国际税前溢利的贡献度为51%。因此

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